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　　3，缘于资金利率较低以及杠杆操作的便利，交易所债券收益率下行更加显著存在合理性。银行间债与交易所债利差位于历史高位，但进入9月之后开始回落。7-9月，交易所资金利率更低，并且一直以来交易所进行杠杆操作都具有便利性优势，因而本轮信用债收益率下行中，交易所债券下行更为明显，银行间债与交易所债的利差升至历史高位，这一情况在2015年的1月也曾经出现。9月开始，两者之间的利差开始回落，这与9月银行间与交易所资金利率的利差向历史常态靠拢是相符合的。

　　4，交易所回购利率出现上行，难成趋势，但持续低于银行间资金利率的推动因素也已经消失，两者利差向历史均值回归。银行间债相对价值更优。6月以来，股市深幅调整叠加IPO暂停，股市资金回流，使得资金利率的下行在交易所市场上表现得更加明显。近期交易所回购利率上行，反其理而推，资金重新流向股市，或者至少观望等待降低出资愿意的影响是主要原因。目前而言，我们认为股市趋势回暖和IPO重启都尚难出现，交易所回购利率不会持续抬升；但同时，继续推动交易所利率低于银行间的额外因素也不存在，整体上资金利率会在低位，但交易所与银行间资金利差或恢复正利差常态。基于此，银行间与交易所债券的收益率利差（银行间中票收益率减同期限、同评级交易所公司债收益率）有望缩窄，即相对而言，银行间中票更具备价值优势。

　　1，杠杆率是否过高？加杠杆套息操作成为债券投资重要的操作模式。债券杠杆与股市不同，可以从两个角度衡量：其一，加杠杆融资余额与本金的比例（这种杠杆概念与股市类似），缘于股市低迷，7月以来大量理财资金进入债券，因此根据草根调研了解的结构，回购融资余额的规模虽然大幅增长，机构的杠杆率却并未显著高于历史水平，新户的杠杆率还略低。其二，质押回购融资需要有担保品，回购融资余额与担保品公司债的总托管量的比例，体现的是担保抵押品的融资放大情况。7-9月三个月间，公司债发行规模大幅上升，托管量大增，从这个角度说，质押回购的杠杆率也并不高。

　　2，债券市场的投资主体以机构投资者为主，具备风险识别和流动性管理能力和风险承担能力。与股票市场不同，债券市场是一个机构投资者为主体的市场。中债登和上清所没有公布公司债的分机构持有情况，根据其他类型（国债、企业债和中票）的投资者结构来看，个人投资者的持有占比极少。作为机构投资者为主的市场，其一、机构具备风险识别和流动性管理的能力，根据自身的经营需要和资金头寸进行投资，具有专业的投资能力；其二，机构处于阳光监管之下，并且自身的合规、风控也相对规范严格，以其自身资本金承担经营风险，具备较强的抗风险能力。

　　3，债券市场波动率较小，对杠杆操作形成保护。债券市场波动率较小，债市以年度为单位来看，常常呈现趋势性的向上或向下，很少长时间的陷入无方向的上下波动，这是与股市很大的不同。这一方面是缘于机构投资者为主的市场行，由于机构行为较为理性，容易形成一致预期，形成趋势性的走势；另一方面也是有债券本身的固有属性决定的，债券有票息、有到期日，价格波动不至于非常剧烈。波动较小，趋势性缓上缓下的市场特征是对杠杆操作非常有利的保护。

　　5，交易所杠杆操作赚取的是票息和回购利率之差，而非交易所债券收益率(/价格)波动的资本利得，这是与股票显著差异的地方。债券市场的加杠杆主要获益的是信用债收益率和资金利率之差（所谓套息），而非资金利得。从这个角度上说，只要回购利率（加手续费等）低于机构购买的信用债收益率，即使信用债二级市场收益率上行，价格下跌，也仍然存在获利机会。因此债市杠杆操作对资金利率更为敏感，而非债券的二级市场收益率波动，在流动性偏宽松的环境中，很难形成去杠杆的连锁雪崩。

　　总体而言，交易所债券市场杠杆率从融资余额与投资资金的比例、融资余额与抵押担保品托管量的比例两方面而言，都并未显著高于历史表现。同时，债券投资以机构投资者为主，自身防风险、抗风险的能力较强，债券市场因其自身特征及参与者的理性预期，呈现市场波动较小、趋势性缓上缓下的特征，对杠杆操作较为有利。同时，加杠杆以质押回购的方式进行，存在担保品增信，而中央对手方的交易机制，也基本避免了交易对手风险。加之交易所杠杆操作赚取的是票息和回购利率之差，而非交易所债券收益率(/价格)波动的资本利得，因此债市杠杆操作对资金利率更为敏感，而非债券的二级市场收益率波动，在流动性偏宽松的环境中，很难形成去杠杆的连锁雪崩。