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　　论文指导小组成员名单 张陆洋 教授 攀登 副教授 宋 军 副教授 万方数据 我国银行问债券市场与交易所债券市场的比较研究 目录 掣婴哕凹甲1ill!!：；磐I 中文摘要………………………………………………………………………………6 第一章引言…………………………………………………………………………8 1．1本文的研究背景……………………………………………………………一8 1．2本文的研究意义……………………………………………………………．．8 1．3文献综述……………………………………………………………………．．9 1．4本文的结构框架……………………………………………………………12 1．5本文的研究方法及创新之处………………………………………………13 第二章我国债券市场的概况……………………………………………………．14 2．1我国债券交易市场的发展历程……………………………………………14 2．2我国债券市场的现状………………………………………………………17 2．3我国债券市场存在的问题…………………………………………………21 第三章银行间市场与交易所市场的运行机制比较……………………………．23 3．1债券品种比较………………………………………………………………24 3．2登记托管机制比较…………………………………………………………24 3．3债券交易机制比较…………………………………………………………25 3．4清算和结算机制比较………………………………………………………27 3．5监管体制比较………………………………………………………………28 3．6市场参与者比较……………………………………………………………29 第四章银行间市场与交易所市场的流动性比较………………………………．30 4．1流动性测度指标的选择……………………………………………………30 4．2两个市场流动性比较的实证分析…………………………………………32 4．3小结…………………………………………………………………………………………………．38 第五章银行间市场与交易所市场的波动性比较………………………………．40 5．1债券指数层面波动性的比较………………………………………………40 5．2跨市场债券价格波动率的比较……………………………………………4l 5．3小结…………………………………………………………………………………………………．43 第六章银行间市场与交易所市场价格差异与相关性的实证研究……………44 6．1两个市场债券收益率的差异性研究………………………………………44 6．2通过VAR模型研究两个市场的相关性…………………………………一49 6．3小结…………………………………………………………………………………………………．51 第七章总结及政策建议…………………………………………………………．53 7．1本文总结……………………………………………………………………53 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研究 7．2政策建议……………………………………………………………………54 7．3有待进一步研究的问题……………………………………………………56 参考文献……………………………………………………………………………．57 后记 ………………………………………………………………………………6l 3 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研究 图表目录 图2一l：我国债券市场主要债券品种发行规模变化情况……………………17 图2—2：我国债券市场托管情况………………………………………………20 图2-3：2012年末债券市场品种存量结构……………………………………2l 图3．1：上海证券交易所债券市场架构图……………………………………27 图6—1：2008年12月31日交易所国债与银行间国债收益率曲线日交易所国债与银行间国债收益率曲线日交易所国债与银行间国债收益率曲线日交易所国债与银行间国债收益率曲线日交易所国债与银行间国债收益率曲线：各期限交易所与银行间国债收益率及收益率差额走势……………47 图6．7：交易所与银行间各期限AAA企业债收益率利差及5年AAA收益率 走势……………………………………………………………………………一48 表2．1：我国债券市场现券交易情况…………………………………………18 表2-2：我国债券市场回购交易情况…………………………………………19 表2．3：2012年底债券市场托管情况(按托管场所)………………………20 表3一l：银行间市场、交易所市场与柜台市场的整体比较…………………23 表3-2：不同债券品种的监管…………………………………………………28 表4一l：银行间与交易所市场国债流动性深度的比较………………………33 表4．2：银行间与交易所市场企业债流动性深度的比较……………………33 表4．3：两个市场跨市场债券平均交易天数的比较…………………………34 表4-4：上交所固定收益平台一级交易商名单………………………………35 表4．5：银行间债券市场做市商名单…………………………………………36 表4-6：银行间债券市场做市商做市总体情况………………………………36 表4．7：按待偿期限各年做市商报价价差……………………………………36 表4．8：银行间市场与上交所固收平台的流动性比较………………………37 表4-9：跨市场债券的Amihud指标对比……………………………………．38 4 万方数据 我国银行问债券市场与交易所债券市场的比较研究 表5-1：交易所市场与银行间市场债券相关指数的历史波动率对比………40 表5—2：跨市场债券的历史波动率对比………………………………………41 表5．3：08昆建债和lO丹东债历史波动率分段统计………………………．42 表6．1：各期限交易所与银行问国债收益率利差的描述性统计……………47 表6-2：各期限交易所与银行间AAA企业债收益率利差各年均值………．48 表6．3：交易所企业债与银行间企业债收益率利差的描述性统计…………48 表6-4：国债指数收益率的单位根检验结果…………………………………50 表6-5：VAR模型的回归结果………………………………………………．．51 表6-6：银行间和交易所国债指数收益率的Granger因果检验……………．51 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研究 中文摘要 债券流通市场通常包括场外交易市场和场内交易市场。我国债券市场在经过 三十余年的发展后，形成了由银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个 子市场组成的统一分层的市场体系。其中由机构投资者参与的银行间市场是我国 债券市场的主要交易场所，近年的债券托管量和交易量都占整个市场的90％左右。 由于历史原因，我国的银行间债券市场与交易所债券市场至今仍在相当程度 上是相互割裂的。两个市场定位于不同的投资者群体，实行不同的交易机制，可 投资的债券品种、交易工具有所不同，两个市场的债券托管在不同的托管结算机 构，市场监管机制也是分散的多头监管。这种市场的分割和运行机制各方面的差 异使得银行间市场和交易所市场的市场质量存在差异。 本文围绕两个债券市场的流动性、波动性和价格关系，运用不同的测度指标 和VAR模型等方法，通过我国大量债券市场数据的实证分析，对交易所债券市 场与银行间债券市场在市场质量上的差异进行了较为全面的比较，得出了如下结 论：银行间市场的流动性优于交易所市场；交易所国债市场的波动性高于银行间 市场，而银行间企业债市场的波动性略高于交易所市场；交易所市场的收益率通 常高于银行间市场，两个市场的收益率相互影响，而交易所市场对银行间市场的 引导作用更强。在此基础上，对我国建立更加高效、统一的债券市场从做市商制 度、托管结算体系、跨市场债券、投资者资格、监管体系几个方面提出了政策建 议。 本文的研究不仅对债券市场的微观结构研究具有一定的理论意义，而且对于 提高债券交易市场效率、完善债券市场的功能具有重要的现实意义。 关键词：银行间债券市场 交易所债券市场流动性波动性价格关系 中图分类号：F830．9 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研究 Abstract Bondcirculationmarkets includeover-the—countermarketandthe usually exchange 30 of bondmarkethasformedaunified market．Throughyearsdevelopment，China’S and theinter-bank market market market，the layered system，including exchange commercialbankcounter thethreesub．markets．theinter-bankmarket market．Among investorsisthemainbond inrecent facedtoinstitutional tradingplace，and years intheinter．bankmarketaccountforabout90％of bond andtransactions depository market． theentire Duetosomehistorical inter-bankbondmarketand bondmarket reasons，the exchange arestill toaconsiderableextent．Thetwomarketsatdifferent fragmented target thedifferent differentbond of mechanisms，have trading groupsinvestors，implement and thebondsinthetwomarketsarehostedindifferent tools，and productstrading custodianand institutions．Thetwomarketsare several clearing supervisedby institutions．Thismarket andthedifferencesof regulatory segmenmtion operating theinter-bankmarketand marketdifferent． mechanismmakethe of exchange quality This focusesonthe and oftwobond paper liquidity,volatilitypricerelationships measuresandVAR makes different model，thepaper empirical markets．Using ourbondmarket the bondmarketand of data，andcomparesexchange analysis bond inthemarket differences inter-bankmarket quality comprehensively．Thepaper the conclusions．Theofinter-bankmarketisbetterthan reached liquidity following that market．For of market ofthe bonds，the exchange govemmentvolatilityexchange is ofinter-bankmarketis higher；forcorporatebonds，thevolatility slightlyhigher． The of marketis thanthatofinter—bankmarket．The yieldexchange usuallyhigher ofthetwomarketsinfluenceeach andthe of markets yields otheL priceexchange the ofinter-bankmarketmore．Onthis makes basis，the price paper policy guides recommendationsabouttoestablishamoreefflcient．unifiedbondmarketinChina． bond bond Keywords：Inter-bankmarket；Exchange Price relationship ClassificationCode：F830．9 7 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研究 第一章弟一早 jI昂引言 1．1本文的研究背景 债券市场是金融市场重要的组成部分，从1981年恢复发行国债至今，我国 债券市场经历了30余年的发展，已取得了显著的成绩，并且在存量规模上成为 亚洲第二、全球第三。但与美国等发达国家的债券市场相比，我国企业通过发行 债券进行直接融资的比重仍较小，无论是品种、结构，还是市场效率和功能上， 都与成熟市场的差距较大，在资源配置中所起的基础性作用还远远不够，经济的 进一步发展还需要债券市场发挥更大的作用。 现在，我国债券市场体系包括银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场 三个子市场。其中，银行间市场自1997年成立以来，逐渐发展成我国最重要的 债券市场，债券存量和交易量占整个市场的90％左右。这一市场仅面向各类机构 投资者，属于大宗交易批发市场，实行以询价制为主的报价驱动制，采用逐笔全 额结算，是典型的场外市场。交易所市场是另一重要的债券流通市场，参与者包 括除存款类金融机构以外的各类机构和个人投资者，交易机制由两部分组成，一 是实行集中竞价交易的场内市场，属于零售市场，二是由固定收益平台和大宗交 易系统构成的批发市场，两部分都进行日终净额结算。而商业银行柜台市场是银 行间市场的延伸，面向个人和中小投资者，也属于零售市场。 1．2本文的研究意义 债券市场的基本功能包括交易、价格发现、风险分散、资源配置和信息传递 等。要衡量一个债券市场的质量，最重要的标准是流动性、稳定性和有效性。银 行间市场虽然每笔交易金额较大，但是很多债券有交易的天数比交易所市场要少， 成交连续性可能不如交易所市场。由于商业银行、保险公司等交易主体的投资目 的主要是进行资产配置，大多持有至到期，因此银行间市场表现出投资行为的趋 同性和预期的一致性，对新信息的反应及交易价格中的信息含量可能不如以获取 短期投资收益为主的交易所市场。因此，银行间市场的主体地位并不一定表明其 市场质量优于交易所市场。 在对我国两个债券市场的运行机制进行比较的基础上，本文将围绕两个债券 市场的流动性、波动性和价格关系，通过对大量数据的实证分析，对比研究交易 所债券市场与银行间债券市场在市场质量上的差异，并在此基础上，对我国建立 更加高效、统一的债券市场提出建议和对策。 万方数据 我国银行问债券市场与交易所债券市场的比较研究 债券市场是我国深化金融体系改革的重点领域，近几年来，金融监管层多次 表态要大力发展债券市场，鼓励债券产品创新，加强市场基础设施建设，健全资 本市场层次，使债券市场更好地为中国经济转型和实体经济发展服务。从政策意 义上，建立一个效率高、成本低且流动性良好的债券市场，也是实现我国宏观调 控、货币政策传导的重要载体。 本文的研究不仅对债券市场的微观结构研究具有一定的理论意义，而且对于 提高债券交易市场效率、形成统一的债券收益率曲线，对于监管者根据不同市场 的特点制定相应的市场发展和监管政策，对于投资者根据自身需求选择合适的市 场进行资产配置、实现跨市场套利等都具有重要的现实意义。 1．3文献综述 1．3．1国外研究综述 Dattels(1995)提出了一个债券市场微观结构分析的基本框架，研究了交易 机制选择的考虑因素，标志着债券市场微观结构研究的开始。此后关于债券市场 的文献多集中于做市商行为和市场流动性方面。国际清算银行(BIS，1999)深 入研究了市场流动性的度量方法，并在对多国进行比较的基础上，分析了国债市 场流动性的特征和影响因素等，从而对如何提高国债市场流动性提出了相关政策 建议。 对于市场流动性的度量，国外学者选择的指标包括：收益率差额(Warga，1992； et a．1， 2000)、交易频率、报价规模等指标。在众多的指标中，买卖价差是度量市场流 动性比较合理的指标。Kyle(1985)指出，市场流动性的一个重要衡量指标是买卖 价差，买卖价差越小，表示立即执行交易的成本越小，市场流动性也越好。其他 指标都存在不同程度的缺陷，譬如在特殊情况下，交易量大并不意味着市场流动 性提高。因此比较合理的流动性指标是做市商的买卖价差，该指标不仅容易计算， 而且准确度量了大部分的市场交易成本，是一种直接度量流动性的指标。Fleming (2003)通过高频数据研究了美国国债市场的流动性，在与其他指标进行对比后 认为，买卖价差能够较好地衡量国债市场的流动性。D．Souza等(2003)发现该指 标与价格波动以及其他流动性度量指标高度相关，因此是最适合度量债券市场流 动性的指标之一。 价格发现快慢是一个市场效率高低的重要指标，同时在不同市场进行交易的 格发现的重要方法，用于度量具有不同信息来源的分割市场的价格发现能力。此 万方数据 我国银行问债券市场与交易所债券市场的比较研究 后，这一方法被广泛应用，如Hasbrouck(1995)将其运用于美国多个市场上市公 的信息份额研究。 l_3．2国内研究综述 提供流动性是金融市场最主要的功能之一，因此国内文献中，研究债券市场 流动性的文献也最多，有的学者研究了银行间或交易所市场的流动性，有的对这 两个市场的流动性进行了比较研究，有的研究了国债或企业债市场的流动性。 对于流动性指标的选择，朱世武、许凯(2004)从交易成本的角度，选择双 边报价商报出的买卖价差来衡量银行间国债市场的流动性，研究了该市场国债现 货交易的周内流动性差异和流动性影响因素。张瀛(2007)同样选择做市商的买 卖价差研究了银行间债券流动性的影响因素。崔长峰、刘海龙(2012)在研究信 用债券市场的流动性水平与投资者异质性关系时，也采用了朱世武、许凯(2004) 的方法，将买卖价差作为度量债券市场流动性的指标。唐毅亭、韩冬、卢宇荣(2006) 选取交易量、买卖价差和非流动性三个指标作为流动性的度量指标，分析了不规 则货币政策信息和资金管理政策对我国银行间债券市场流动性的影响。郑淳、董 纪昌、徐艳梅(2006)度量了流动性的不同指标，并对这些指标进行等级相关分 析以及主成分分析，以研究银行问市场国债现券的流动性。闵晓平(2008)从交 易规模、交易即时性、交易成本、隐含流动性和价格冲击五个方面对流动性较低 的公司债券的流动性衡量研究进行了综述。时文朝、张强(2008)使用价量结合 的交易深度来衡量我国银行间债券市场的流动性状况。吕素香、周宁东(2009) 和闵晓平、桂荷发、严武(2011)都用主成分分析方法构建了反映流动性三方面 因素的流动性综合衡量来度量公司债券市场的流动性，并对这一指标的效果进行 了实证检验。 在对银行间市场和交易所市场比较的研究方面，虽然银行间市场起步较晚， 但后来居上，较为早期的研究一般认为，交易所债券市场的流动性优于银行间市 场，而近些年的研究则表明，银行间债券市场的流动性己超过交易所市场。袁东 等(2003)通过交易量和换手率指标说明在2003年6月之前，交易所市场的流 动性高于银行间市场，但银行间市场的换手率有明显上升趋势；对两个市场波动 性的比较发现，交易所市场对利率变动更加敏感，而银行间市场的市价波动率大 于交易所市场；交易所市场的效率要更高一些，但市场分割影响到整个市场的流 动性，导致波动性较大、投机性较强。李焰、曹晋文(2005)通过有效价差、换 手率和Amivest流动性比率比较了上交所和银行间市场流动性的深度及宽度，发 现到2003年，交易所市场国债现券交易的流动性优于银行间市场，而银行间市 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研究 场国债回购交易的流动性优于交易所市场。王围(2008)认为随着银行间市场流 动性的增强和交易所市场流动性的减弱，银行间国债现券交易的流动性已经超过 了交易所市场。唐广华(2012)认为银行间企业债市场具有更好的流动性深度， 而交易所企业债和公司债市场具有更好的流动性即时性。王毅、李艳、席朔漠 (2012)从流动性、波动性和有效性三个方面对交易所与银行间的公司债券市场 进行了市场效率的对比，研究得出交易所市场的波动性低于银行间市场，且定价 效率更高，但在流动性的宽度与深度上均远逊于银行间市场，并从交易机制、投 资者结构等方面进行了原因分析。 在银行间市场和交易所市场价格差异和相关性的研究方面，童威、林琳、张 杨(2005)和朱才敏(2007)比较了我国国债在交易所市场与银行间市场的价格 差异，发现通常交易所同期限国债的收益率大于银行间国债的收益率，而且流动 性差别是影响跨市场国债价格差异的因素，朱才敏(2007)认为波动性差别也影 响价格差异。朱鲁秀、胡海鸥(2008)也研究了银行间市场与交易所市场国债价 格差异的原因，计量结果表明：两个市场对国债的无风险收益率和对流动性风险 的收益补偿存在显著差异，未发现对价格波动性风险的收益补偿存在差异。陈震 (2009)对跨市场国债在两个市场的收益率进行了实证研究，但结论是跨市场国 债在两个市场的收益率没有显著差异，其价差整体上是随机的，跨市场国债在两 个市场的收益率之间存在显著相关性．且交易所市场收益率的变化超前于银行间 市场。徐小华、何佳、吴冲锋(2006)检验了两个债券市场是否存在杠杆效应， 发现交易所债券市场价格波动中存在明显的杠杆效应，负面消息能比正面消息引 起更大的收益率波动，而银行间市场却不存在，说明两个债券市场对政策干预和 信息冲击具有不同程度的反应。 对于交易所与银行间债券市场交易机制效率和价格发现的对比，也是债券市 场微观结构研究的重要内容。大多数研究认为，由于交易所市场投资者的投机性 和竞争性更强，对市场变化的把握和反应更敏感，且交易所市场的成交连续性更 好，从而交易所市场在价格发现中的作用更强，定价效率更高。李裕、梁婷文(2005) 和潘婉彬、缪柏其、靳韬(2007)都以2002年15期国债为研究对象，对银行间 市场和交易所市场价格之间的关系进行了实证检验，均发现交易所价格领先于银 行间价格，且对银行间价格具有较强的解释能力。此外，潘婉彬等(2007)还研 究得出银行间市场国债交易量对交易所市场国债交易量具有很强的引导作用。郭 5支跨市场国债，实证研究了交易所债券市场和银行间债券市场在价格发现中的 作用，结果两个模型均表明，交易所市场在债券价格发现中起领先作用。吴蕾、 周爱民、杨晓东(2011)构造了度量交易机制效率的综合性指标，用跨市场国债 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研究 对两个市场交易机制效率进行了对比研究，实证结果表明，交易所市场竞价交易 机制的效率更高，价格误差更小；银行间市场存在较大的报价价差是因为做市商 对逆向选择风险的防范。宋芳秀、王梓激(2012)分别对银行间市场、交易所市 场及债券市场整体进行了有效性检验，检验显示我国债券市场已达到弱有效水平， 但银行间市场的有效性略低于交易所市场。 1．4本文的结构框架 本文的整体框架和逻辑关系如图1—1所示： 问题的提出 我国债券市场的概况：发展历程、现状： 我国债券市场存在的问题：市场分割、发展不平衡 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较 运行机制比较 流动性比较 波动性比较 价格差异性和 1、债券品种比较 l、流动性深度 l、指数波动性比较 相关性的研究 l、债券收益率差异 2、登记托管机制比较 2、流动性即时性 2、跨市场债券波动性 2、债券指数相关性 3、债券交易机制比较 3、流动性宽度 比较 4、清算和结算机制比较 4、流动性综合测度 5、监管体制比较 6、市场参与者比较 ＼ ／ 图1-1：本文结构框架图 本文首先概述我国债券交易市场的总体发展历程、现状和存在的问题，并将 银行间债券市场与交易所债券市场的运行机制进行整体比较。 本文的主体内容以债券指数、可跨市场交易的国债和企业债市场整体、跨市 场个券的交易数据为主要样本数据，选取适当的测度指标和研究方法，研究我国 银行间债券市场和交易所债券市场的流动性、波动性和价格关系，分别结合两个 市场的大量历史数据进行量化分析，从而得出比较结果。 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研究 最后，对本文进行总结并提出有助于我国债券市场高效、协调发展的政策性 建议。 1．5本文的研究方法及创新之处 本文在对国内外文献进行梳理的基础上，将金融市场微观结构理论等基本理 论与我国债券市场实际相结合，对最近几年在银行间市场和交易所市场同时交易 的跨市场债券以及国债、企业债市场整体进行描述性统计和实证分析，并应用 VAR模型等计量方法，将定性分析与定量研究相结合。全文采用比较研究的方 法对我国银行问市场和交易所市场两个债券市场的质量和功能差异进行研究。 本文的创新之处在于，我国目前研究债券流通市场及跨市场比较分析的文献， 多仅以国债或公司信用债券作为研究对象，同时对国债和企业债进行研究的文献 基本没有。而这两类债券的基本要素、定价方式、投资者结构等各方面都有显著 差异，从而在两个市场上的供求关系也有所不同，体现在流动性、波动性、价格 关系等方面可能存在差异。本文在考察两个债券交易市场的功能差异时，同时对 国债和企业债两种可跨市场交易的债券类型进行了全面的实证分析，以期得出较 为客观、准确的比较结果。此外，本文在比较时结合了市场宏观层面和债券微观 层面的历史数据，对研究数据的选择也更为科学。 随着我国银行间市场的持续快速发展和交易所债券市场的日益边缘化，两个 市场的质量己与过去发生了较大的变化，本文主要考察最近5年的债券市场情况， 得出的结论具有较好的时效性，部分结论与较早前的许多国内研究成果有所冲突。 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研宄 第二章我国债券市场的概况 从1981年恢复发行国债起，我国的债券市场已经走过了30余年的发展历程， 在市场组织体系建设上，大体上经历了柜台市场为主，到交易所市场为主，再到 以银行间市场为主、交易所市场为辅三个发展阶段。目前，我国债券市场体系己 相对成熟，交易机制持续创新，产品种类不断丰富，期限结构逐渐完善，投资者 日趋多元化，债券市场的规模已经发展成亚洲第二、世界第三，并仍处于快速扩 张的过程中。我国债券市场己经是资本市场、货币市场的重要组成部分，债券融 资成为社会直接融资的重要渠道，各类债券品种和交易工具为金融机构提供了多 样化的投资品种，满足了投资者资产管理的需求。 2．1我国债券交易市场的发展历程 2．1．1场外柜台市场为主的阶段(1988．1991年) 早在新中国成立初期，我国就曾发行过债券，但从1959年至1978年，我国 停止了公债发行，一直未形成线年，我国才恢复国债 发行，可是在当时还没有成型的债券交易机制或交易场所，国债只有一级发行市 场，不能自由转让和交易。1987年1月，人民银行发布规定，允许经认定的政 府债券、金融债券、公司债券可以在经批准的金融机构办理柜台交易，国债二级 流通市场开始出现。1988年，财政部先后批准在我国61个城市试点国债流通转 让，形成了地方性债券交易中心及柜台交易中心，国债二级市场正式开端，成为 典型的场外债券市场。柜台交易的中介机构早期是财政部门经办的国债服务部、 证券公司，后来则以银行经办的证券公司为主。1990年4月起，财政部开始定 期发布所属中介机构办理债券转让的行情，引导市场交易。同年12月，证券交 易自动报价系统(即STAQ)在北京开通并进行试运营，促进了国债的地区间交 易。到1991年，国债二级市场己扩大到400多个城市，全国不同规模的证券中 介机构发展到1000多家，从而初步确立了我国国债实物券流通市场的全国网络， 年交易量达到330多亿元。 2．1．2场内市场为主的阶段(1992．2000年) 自1990年起，上海、深圳证券交易所和一些城市证券交易中心相继建立， 我国债券交易市场逐渐进入以场内市场为主的新的历史阶段。 1990年12月19日，上海证券交易所(简称“上交所”)正式成立，标志着 我国出现有组织的债券交易市场，场内场外两个交易市场并存的市场格局形成。 14 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研究 当时，在上交所挂牌交易的债券品种共有22只，包括国债、金融债和企业债。 由于场内方便高效的集中竞价交易方式，国债现货交易逐渐从柜台市场转入场内。 上交所于1993年、1994年分别推出了国债回购品种和标准券国债回购，以 国债为主要工具的回购融资规模在股票市场快速发展的背景下迅速膨胀。1993 年．1995年，上交所还试点过国债期货交易，促进了交易所市场的现券交易，场 内市场交易量大增，使交易所取代柜台市场成为最主要的债券交易场所。1995 年，财政部在上交所成功试点招标发行了记账式国债，债券发行开始市场化。 继上海证券交易所开办债券交易后，1991年11月，“深盐田”成为第一只 在深圳证券交易所上市的企业债券；1992年11月，宝安企业(集团)股份有限 公司在深交所发行可转换债券。深交所直到1994年3月才开办国债现货交易， 并于当年推出国债场外回购和国债期货交易。 由于缺乏全国集中统一的债券托管结算系统，加上国债比例抵押，在武汉证 券交易中心、STAQ系统进行的场外债券交易中出现了虚假回购、买空卖空等违 规行为，秩序较为混乱，因此从1994年下半年起，国家开始清理整顿各地分散 的证券交易场所。1995年，武汉证券交易中心、天津证券交易中心、北京STAQ 系统等区域易中心被相继关闭，上海和深圳两个证券交易所成为唯一合法的 债券交易市场。 1996年12月，债券市场建立了财政部唯一授权承担国债总登记职责的中央 托管机构一一中央国债登记结算有限责任公司(简称“中央结算公司”或“中债 登”)。1997年上半年，大量银行资金通过债券回购等渠道进入股票市场，导致 股市过热。为了防止这种情形继续而加剧股市的投机行为，人民银行于1997年 6月发布通知，要求商业银行全部退出交易所债券市场，各商业银行可使用其在 中央结算公司托管的债券，通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行回 购和现券交易，由外汇交易中心系统作为前台报价系统，进行一对一的询价交易， 中央结算公司作为后台托管结算系统。1997年6月，我国银行间同业拆借中心 开始进行银行间债券现券和回购交易，由此形成了专供商业银行进行债券交易的 银行间债券市场。此外，当时央行货币政策由直接转为间接，国家实施积极的财 政政策，在客观上需要一个具有一定规模且流动性良好的场外债券市场，从而推 动了银行间债券市场的建立。 在银行问债券市场建立后．交易主体的范围不断扩大。1998年，人民银行 批准外资银行、保险公司等在银行间市场从事债券交易；1999年农信社、部分 证券公司和基金公司获准进入银行间市场；2000年，财务公司和金融租赁公司 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研究 核准入市，银行间市场参与者范围进一步扩大到所有金融机构和非金融的法人机 构。 2．1．3银行间债券市场为主的阶段(2001年后至今) 银行间市场成立初期，债券交易只在有交易意愿的两个参与者之间进行，并 且成交价格只有事后才能知道，因此对其他投资者并没有示范效应，在市场流动 性较差、交易意愿不足的情况下，一对一的询价制没有任何促进交易的功能。为 了提高市场流动性，2001年7月，我国央行批准9家商业银行为银行间债券市 场的双边报价商，自此，银行间市场也有了做市商制度这种场外市场核心的交易 机制。 2001年7月，银行间债券市场实现净价交易，在一定程度上促进了现券交 易的活跃度。在人民银行等监管层的市场发展政策推动下，2001年，银行间债 券市场的发行量、交易量和托管量首次超过交易所市场。2002年起，金融机构 加入银行间债券市场由准入审批制改为准入备案制，机构投资者开户数量开始快 速增长。而2003．2004年，交易所债券市场回购风险集中暴露，机构投资者大量 撤离交易所，使得交易所债券市场的托管量和交易量大幅下降。 2002年6月，为便于个人投资者买卖记账式国债，四家国有商业银行获批 在部分地区开始办理指定国债的柜台交易试点，这意味着债券柜台交易市场在消 失多年后重新出现，使银行间债券市场得以对外延伸。至此，我国形成了以银行 间债券市场为中心，交易所债券市场和商业银行柜台市场为辅的债券市场体系。 在这一阶段，债券市场不断推出新的债券品种和交易工具，创新脚步加快， 债券市场获得了迅猛发展。2002年、2003年，上交所和深交所先后推出了企业 债回购品种。2003年，人民银行发行了央行票据作为公开市场操作的工具，大 大推动了银行间市场的发展：当年银行间市场还成功发行了第一只美元债券和商 业银行次级债。2004年，银行间和交易所债券市场分别推出了债券买断式回购 业务。2005年，银行间债券市场推出了证券公司短期融资券、非金融企业短期 融资券、信贷资产支持证券、国际机构债(熊猫债券)和商业银行普通金融债券， 交易所债券市场也成功发行并流通首个企业资产证券化产品。2006年，银行间 债券市场首次公开发行了混合资本债券，交易所市场推出了可分离交易的可转债。 2007年，公司债券开始在交易所市场发行交易。2008年，中期票据开始在银行 间债券市场发行。为丰富债券市场避险方式，银行间债券市场先后推出了多种衍 生工具，包括债券远期交易、利率互换、远期利率协议、信用风险缓释工具和债 券借贷工具等。此外，非公开定向债务融资工具(简称“PPN”)和中小企业私 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研究 募债也分别于2011年和2012年在银行间债券市场和交易所市场发行，丰富了我 国的私募债券品种，为中小企业提供了又一融资渠道。 金融危机后，为加强金融风险管理，在中国人民银行的促进下，2009年底 银行间市场清算所股份有限公司(简称“上海清算所”)在上海正式成立，并于 2010年11月开始承担银行间债券市场的登记托管结算业务。 2．2我国债券市场的现状 2．2．1我国债券市场发行情况 受近两年央行票据发行量大幅减少的影响，我国债券总供给量有所下降，但 同时信用债券(包括公司债、企业债、短期融资券、中期票据、商业银行债券、 集合票据、资产支持证券、可转债等债券类型)的发行额迅速增加，占总发行额 的比重也大大提高，政府债券所占比重则相应减小。据中国人民银行的统计报告， 1年增加2．4％。 2012年，我国债券市场共发行各类债券总额约8．0万亿元，较201 其中，银行间市场的债券发行量达7．7万亿，约占整个市场的96．5％；而交易所 市场的发行量仅占3．5％，融资功能较为有限。值得注意的是，在不断推出创新 信用债品种及2012年信用债牛市的带动下，2012年信用债券的发行额占比达到 52％左右，首次超过利率债券(指国债、地方政府债、政策性金融债等具有国家 主体信用的债券)。长期以来，我国债券市场以政府债券为主导、信用债券发展 缓慢的形势正逐渐发生转变。自1997年银行间债券市场成立以来，我国债券市 场各类债券年发行总额的结构情况如图2．1所示。 100．000 群其他债券 最集合票据 90，000 lill可分离转债存债·可转债 80，000 -资产支持证券 ·中期票据 发70．000 ·公司债 ·企业债 行 量60，000一短融 ·央票 ：50，000·金融债 _地方政府债 亿 元40，000·国债 30，000 20，000 10，000 0 ■∞一7 I∞一8 ■∞—9 一2■∞—0 一2■∞ 一2I∞—2 一2 ■■I∞ —■■■I∞ ■■■●■■■■■∞ ●■■■■■■■■■I∞ ■■■■■■■●■■■■∞ ■■■■●■■■■■■■∞ ■■■■■■■■■■■■∞ ■●●■■■■■■■■■■■■I叭 童墨■■■■■■■■●■■■I叭 “醢■■■■■●●■■■■■■I叭 图2-1：我国债券市场主要债券品种发行规模变化情况 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研究 注：其他债券包括非公开定向债务融资工具、中小企业私募债和非金融企业资产支持票 据(简称“ABN”)。 数据来源：Wind、同花顺(iFinD) 2．2．2我国债券市场交易情况 随着各类投资者参与度提高，交易工具和债券品种的不断增加，以及市场容 量的迅速扩张，我国债券市场的流动性已有明显改善。近些年来，由于回购融资 的便利性，交易所债券市场的交易量也大大提高。2012年，债券市场的总交易 结算量约为270万亿元，其中银行间市场的交易结算量为230万亿元，约占全部 交易量的85％，而包括上交所和深交所在内的交易所市场债券交易结算量为40 万亿元，约占总交易量的15％。从主要的交易工具来看，2012年，债券现券交 易量为79．5万亿元，其中：银行间市场交易量为78．6万亿元，占99％；交易所 市场成交额仅为1万亿元，占l％左右。2012年，债券回购交易结算量为191．1 万亿元，其中：银行间市场交易量为151．7万亿元，约占79％；交易所市场成交 额为39．4万亿元，占比达21％左右。 表2．1：我国债券市场现券交易情况 数据来源：根据各年中国证券期货统计年鉴、中国债券信息网、上海证券交易所、深圳 证券交易所的统计数据整理 万方数据 我国银行问债券市场与交易所债券市场的比较研究 表2．2：我国债券市场回购交易情况 数据来源：根据各年中国证券期货统计年鉴、中国债券信息网、上海证券交易所、深圳 证券交易所的统计数据整理 2．2．3我国债券市场托管情况 Wind数据统计显示，我国债券市场的总托管量从2000年末的2．65万亿元 增加至2012年末的26．27万亿元(见图2．2)，年均增速在20％以上。按债券交 易市场来看，银行间债券市场的债券存量为24．2万亿元，登记托管在中央结算 公司和上海清算所，占全市场规模的92．2％，可见绝大部分债券的发行和交易均 在银行间市场进行：交易所债券市场的债券存量为1．2万亿元，登记托管在中国 证券登记结算公司(简称“中证登”)，占全市场规模的4．7％：商业银行柜台及 其他场外市场的债券总量为0．8万亿元，占全市场托管量的3．1％(见表2—3)。 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研究 300，000 250，000 债 券 00，000 存 量 50，000 ^ 亿 一 兀 00，000 50，000 O 擎S§守窜窜守窜守荸§窜夺§审§。 图2．2：我国债券市场托管情况 数据来源：Wind 表2．3：2012年末债券市场托管情况(按托管场所) 余额(亿元) 占／-L(％) 中央结算公司登记托管的债券 224847．12 85．67％ 上海清算所登记托管的债券 17，047．53 6．50％ 中证登登记托管的债券 12．456．28 4．75％ 商业银行柜台 3071．46 1．17％ 其它 5047．94 1．92％ 合计 262470．33 100％ 数据来源：中国债券信息网、上海清算所、中国证券登记结算有限责任公司 就债券品种来看，政府信用债券仍占据债券市场的主导地位，但公司信用类 债券近年来发展迅速，越来越多的企业通过发行各类债券实现了直接融资。如图 2—3所示，截至2012年底，市场存量最多的三类债券是国债、政策性金融债和中 期票据，分别占整个市场的29．7％、28．9％和l1．1％。 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研究 银行． 方政 06 f债 商业 5％ 图2．3：2012年末债券市场品种存量结构 数据来源：Wind 2．3我国债券市场存在的问题 由于历史原因，我国的银行间债券市场与交易所债券市场至今仍是相互割裂 的，两个市场不仅定位于不同的投资者群体、实行不同的交易机制，而且可投资 的债券品种、交易工具也有所不同，托管结算体系的差异使得多数债券不能自由 在两个市场之间转托管，市场监管机制也是分散的多头监管。这种市场运行机制 各方面的差异使得这两个分割的债券市场的市场质量也存在差异，难以形成统一 的收益率曲线。 在我国，资金实力雄厚的债券市场最大投资者——商业银行，不能直接参与 交易所市场，主要债券品种都在银行间市场发行，使得交易所市场的容量和交易 量非常有限，融资功能难以发挥，面临被边缘化，这限制了我国债券市场的全面 协调发展。除了投资者限制和报价驱动制更适合机构投资者进行大宗交易等因素 外，创新不足，尤其是产品创新不足，也是导致交易所市场与银行间市场差距拉 大的一个重要原因。2007年以后，交易所市场几乎没有新的债券品种上市，而 银行间市场则不断进行产品创新。因此，为拓展交易所债券市场空间、提高交易 所市场的流动性，使其更好地发挥补充与辅助作用，交易所债券市场应加大产品 创新的发展力度。 2l 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研究 发达国家的债券流通市场通常是互联互通的，场内、场外市场的债券交易品 种、资金和投资者都没有明显的禁入要求。同时存在交易所和OTC两个债券市 场的其他国家，投资者可以自由选择交易场所，资金可以在不同的市场之间自由 流动。而我国两个主要债券流通市场的分割性使得市场价格不能反映真正的供求 关系，从而造成两个市场定价不一致、存在套利机会的局面，制约债券市场的健 康发展。债券市场的进一步成熟壮大需要我国交易所债券市场和银行间债券市场 发挥各自特点，共同促进债券市场发展。如何改变债券市场存在的这种分割局面， 建立起一个统一有效的债券市场，就成为一个亟待解决的问题。 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研究 第三章银行间市场与交易所市场的运行机制比较 债券市场分为场外市场和场内市场，而债券市场以机构投资者为参与主体的 特点决定了场外市场通常是债券交易的主要场所。在我国，场外市场由银行间债 券市场和商业银行柜台市场组成，场内市场由包括上海证券交易所和深圳证券交 易所在内的交易所债券市场组成。其中，银行间市场和交易所市场是债券流通的 主要市场。从托管量和交易量来看，银行间市场是我国债券市场的主体。 商业银行柜台市场作为银行间市场的延伸，仅面向中小企业和个人，每个投 资者以承办银行为交易对手，通过商业银行的营业网点进行记账式国债的买卖， 属于零售市场。商业银行柜台市场实行二级托管方式，中央结算公司为一级托管 人，商业银行为二级托管人，由商业银行办理托管和结算。虽然恢复国债柜台交 易业务后经过十年的运行取得了一定发展，但相比同为场外市场的银行间债券市 场，因交易券种单一、预期收益相对较低、商业银行开展此业务的积极性不足， 柜台市场对投资者的吸引力有限，长期以来交投清淡，发展速度较慢，市场活跃 程度较低，所发挥的市场功能也相对局限，因此该市场不作为本文的研究对象。 本文将以银行间市场和交易所市场作为研究对象进行比较研究。正是因为不同组 织形式的债券市场所采取的运行机制不同，才使得两个市场的参与者行为不同、 价格存在差异、市场质量不同，因此要比较两个市场在流动性、波动性及价格方 面的差异，我们有必要先对两个市场进行整体的比较。 表3-1：银行间市场、交易所市场与柜台市场的整体比较 交易所市场 银行间市场 柜台市场 场内交易 电子平台1 除存款类金融机构外的机构投资 参与者 机构投资者 个人投资者 者、个人投资者2 国债、地方政府债、企业债、 国债、地方政府债、企业债、公 金融债、短期融资券(含SCP)、司债、可转债、可分离交易转债、 债券品种 国债 央票、中票、集合票据、信贷 专项资产管理计划、中小企业私 募债3 资产支持证券、PPN、ABN等 现券交易、回购交易、远期交 现券交易和回 交易工具 易、利率互换、远期利率协议、 现券交易 现券交易 购交易 信用风险缓释工具等 中债登为一 中证登(上交所和深交所分别在 登记、托管和 级托管人，商 中债登、上海清算所 中证登上海和深圳的分公司托 结算机构 业银行为二 管) 级托管人 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研究 竞价撮合，大 询价交易为主，做市商制度和 做市商制与询价 公开挂牌的 交易机制 宗交易系统结 经纪商制度为辅 制相结合 双边报价 合询价制 实时全额逐笔结算，上海清算 净额担保结算、 全额逐笔结 结算方式 日终净额结算 所可采用日终净额结算4 非担保全额结算 算 交易双方自行承担，上海清算 交易结算风 交易双方自 所净额清算业务由上海清算所 中证登充当中央对手方 险承担 行承担 充当中央对手方 人民银行、银 监管机构 人民银行 证监会 监会 注1：即上交所固定收益证券综合电子平台：注2：目前只有上市商业银行可参与交易 所市场；注3：专项资产管理计划通过交易所市场大宗交易系统进行转让．中小企业私募债 券在上交所固定收益电子平台和深交所综合协议交易平台进行非公开转让：注4：取得上海 清算所现券净额清算会员资格的机构可直接参与现券净额业务。 3．1债券品种比较 目前，大部分债券品种都可在银行间市场发行、交易，银行间市场的债券存 量占整个市场的90％以上。在各类债券品种中，央行票据、政策性金融债、商业 银行债等金融债、短期融资券(包括超短融)、中期票据、集合票据、非公开定 向融资工具、国际机构债、信贷资产支持证券等仅在银行间市场发行和交易，不 能转托管至交易所市场；公司债、可转债、可分离交易转债(已暂停发行)、中 小企业私募债仅在交易所发行上市，不能转托管至银行间市场；仅有国债、地方 政府债和部分符合交易所上市条件的企业债可在两个市场之间相互转托管并在 两个市场同时交易。但从实际情况来看，目前相当一部分债券仅在场内市场挂牌， 托管量和交易量很低。 根据中债网的统计月报，截止2012年12月31日，共有总规模约6．64万亿 元的792只债券可跨市场转托管并在银行间市场与交易所市场同时交易，己转托 管至交易所市场的有4603亿元，其中超过一半为企业债。不管是数量还是总额， 跨市场债券占整个债券市场的比例都不大。 3．2登记托管机制比较 从托管结构看，中债登、中证登和上海清算所共同为我国债券市场提供登记 和托管服务，其各自具有不同的登记托管系统，负责各类债券的登记、托管。此 外，8家试点承办柜台交易的商业银行作为二级托管人托管柜台市场参与者的债 券。 万方数据 我国银行间债券市场与交易所债券市场的比较研究 白银行间债券市场建立以来，中债登便作为债券中央托管机构，成为指定的 登记、托管和结算机构，托管了银行间市场参与者的大部分债券。到2012年底， 中债登托管的债券占整个市场存量的约85％。中债登采用实名制一级账户托管方 式，实行集中统一托管，即所有的银行间债券市场参与者均直接在中央托管机构 (即中债登)开立债券账户，中债登直接负责参与者的债券托管和结算，托管依 托簿记系统进行，最大限度地保障了参与者债券的安全，并提高了结算的效率。 上海清算所从2010年起开始执行债券登记托管结算业务，其负责登记托管 的银行间市场债券种类逐渐增加，许多信用债券创新品种均转移至上海清算所的 清算与托管系统。目前在上海清算所进行登记托管和清算结算的债券品种有短期 融资券、超短融、PPN、中小企业集合票据、信贷资产支持证券、证券公司短融、 ABN等，其余银行间债券品种仍登记托管在中债登。 中证登负责登记托管交易所债券市场的债券，并根据券种的不同实行不同的 托管机制。对于跨