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　　辑 辑 专 专 期 期 本 本 HH ii gg hh ll ii gg hh tt ss 交易所债券市场的发 展现状、问题及建议 海通证券股份有限公司固定收益部 厉栋 中 中 国 国 证 证 交易所债券市场是我国最早进行债券交易的 证券交易所，市场参与者既有机构，也有个人， 券 券 场所，也曾是最初各金融机构唯一的债券交易场 属于批发和零售混合型的市场。场外市场包括银  00 11  所。后由于银行资金大量违规流入股市，导致股 行间债券市场和商业银行国债柜台市场，前者的 年 年 第 第 票市场产生严重泡沫，中国人民银行 《关于各商 参与者限定为机构，属于场外债券批发市场；后 00  期 期 业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的 者的参与者限定为个人，属于场外债券零售市 通知》 （银发[1]0号），要求商业银行全部 场，是场内批发市场的延伸，目前只有工商银  退出交易所市场，同时成立了全国银行间债券市 行、农业银行、中国银行、建设银行、招商银行 场。从此，我国的债券市场便一分为二。到目前 家银行网点柜台以及电子银行系统可供普通投资者 为止，我国的债券交易市场已经发展为沪、深证 参与。场内债券交易的绝大部分集中在上海证券交 券交易所市场，银行间债券市场，商业银行柜台 易所，场外债券交易的绝大部分集中在银行间债券 交易市场。在债券市场分割的格局下，市场间需 市场，二者是中国债券交易市场的两个中心场所。 要有较好的联通机制，才能提升包括交易所在内 上述四个市场的债券，分别由不同的机构负 的市场运行效率。 责登记、托管和结算。上海证券交易所对应于中 国证券登记结算公司上海分公司，深圳证券交易 一、我国债券市场概览 所对应于中国证券登记结算公司深圳分公司，银 （一）债券市场建设情况 行间市场对应于中央结算公司，国债柜台市场实 目前，我国的债券交易市场分为场内市场和 行二级托管制度，一级托管在中央结算公司，二 场外市场。场内市场包括上海证券交易所和深圳 级托管在商业银行。 （二）债券市场发展情况 存在差异。 辑 辑 专 专 期 期 本 本 我国的债券市场处于事实上的 “品种分离、 近年来，随着金融市场加快改革步伐以及金 监管分工”的监管模式。如财政部负责管理国债 融支持实体的功能回归，债券市场也得到快速发 的发行；发改委管理企业债发行；中国证监会管 展，其中银行间市场发展尤为迅速，不仅表现为 HH ii gg 理公司债的发行和交易；中国银行间市场交易商 绝对规模的扩大，也表现为债券品种增加。0 1 hh ll ii gg 协会 （NAFMII ）管理短期融资券、中期票据等的 年月，我国债券市场的现券成交额达到11.1万亿 hh tt 发行；中国银监会管理商业银行的次级债、混合 元，其中交易所债券市场0.1万亿元，占整个市场 ss 次级债的发行；此外，保险公司可投资的债券类 成交额的1.% 。如果将时间向前追溯，可以发现 型归中国保监会管理。在市场分割的情况下，不 00年之前交易所是债券市场的主要交易场所，但 同的监管主体和债券品种导致各市场的交易品种 从00年1月开始反转，银行间市场成为债券的主 表1：各市场债券托管量 （亿元） 2016 年3月末 2015年末 总计 银行间 交易所 柜台 其他 总计 银行间 交易所 柜台 其他 合计 ,.  1, 1. 1,. ,1. ,0.1 0, 1. , 1.0 1,1. ,0. ,0.1 政府债券 1,. 1,. ,1. ,. . 1,. 1,. ,0. ,. . 记账式国债 ,.1 ,. ,0. 1. . ,. ,.1 ,1.1 1. . 储蓄国债 （电子式） ,. 0.00 0.00 ,. 0.0 ,0.1 0.00 0.00 ,0.1 0.0 地方政府债 ,. ,. . 0.00 .1 ,0.1 ,. . 0.00 .1 中 中 国 国 央行票据 ,1. ,1. 0.00 0.00 0.0 ,1. ,1. 0.00 0.00 0.0 政策性银行债 11,0. 11,1. 0.00 1. 1,0.0 10,.1 10,0. 0.00 1. 1,0.0 证 证 券 券 国家开发银行 ,11.1 ,. 0.00 1. 1,0.0 ,01.0 ,1. 0.00 1. 1,0.0  中国进出口银行 1,1.1 1,1. 0.00 1. 0.0 1,1.1 1,1. 0.00 1. 0.0 00 11  年 年 中国农业发展银行 ,.0 ,.0 0.00 0.00 0.0 ,.0 ,.0 0.00 0.00 0.0 政府支持机构债券 1,.0 1,.1 1. 0. . 1,.0 1,.1 1. 0. . 第 第 00  商业银行债券 1,0. 1,0. 0.00 0.00 0.0 1,11.1 1,11.1 0.00 0.00 0.0 期 期 普通债 ,. ,. 0.00 0.00 0.0 ,.0 ,.0 0.00 0.00 0.0 次级债 ,1. ,1. 0.00 0.00 0.0 ,1.1 ,1.1 0.00 0.00 0.0  混合资本债 1.0 1.0 0.00 0.00 0.0 1.0 1.0 0.00 0.00 0.0 资本工具 ,.1 ,.1 0.00 0.00 0.0 ,.1 ,.1 0.00 0.00 0.0 二级资本工具 ,.1 ,.1 0.00 0.00 0.0 ,.1 ,.1 0.00 0.00 0.0 非银行金融机构债券 1,.0 1,.0 0.00 0.00 0.0 1,.0 1,.0 0.00 0.00 0.0 企业债券 ,. ,10. ,00. 0. 11.1 1,.1 ,1. ,0. 0. 11.1 中央企业债券 ,1. ,. 1,0. 0. 110. ,. ,. . 0. 110. 地方企业债券 ,00. 1,. ,. 0.0 . ,.1 1,1.1 ,. 0.0 . 集合企业债 0. . 1. 0.00 0.0 0. . 1.1 0.00 0.0 项目收益债 111.0 10. 1. 0.00 0.0 .0 .0 0.00 0.00 0.0 资产支持证券 ,10. ,10. 0.00 0.00 1. ,. ,. 0.00 0.00 1. 中期票据 1,0. 1,0. 0.00 0.00 0.0 1,. 1,. 0.00 0.00 0.0 集合票据 . . 0.00 0.00 0.0 . . 0.00 0.00 0.0 外国债券 10.0 10.0 0.00 0.00 0.0 10.0 10.0 0.00 0.00 0.0 国际机构债券 10.0 10.0 0.00 0.00 0.0 10.0 10.0 0.00 0.00 0.0 其他债券 0.0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：中国债券信息网Chinabond 。 辑 辑 专 专 期 期 本 本 要交易场所。从表1的统计数据来看，银行间市场 一、债券存量低和资金规模小等方面的限制，市 债券的规模普遍比交易所债券市场大，而且有些债 场交易量不高。此外，在交易所市场发行的公司 券种类只在银行间市场流通，如央行票据、商业银 债券由中国证监会负责审核 （见表 ）。 HH ii 行债券、资本工具、非金融机构债券、中期票据、 gg （二）证券公司参与交易所债券市场的现状 hh ll 集合票据、外国债券等 （见表1、图1和表 ）。 ii 截至 0 1 年月，交易所托管的债券规模为 gg 图1：债券市场的成交规模 hh tt 1,.亿元，占整个债券市场的.1% ，其中政 ss 110,000 3,700 82,500 2,775 府债券, 1.亿元，政府支持机构债券 1.亿 55,000 1,850 27,500 925 元，企业债券,00. 1亿元。相比之下，银行间市 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 7- 7- 8- 8- 9- 9- 0- 0- 1- 1- 2- 2- 3- 3- 4- 4- 5- 5- 6- 6- 7- 7- 8- 8- 9- 9- 0- 0- 1- 1- 2- 2- 3- 3- 4- 4- 5- 5- 6- 场的托管总额达到 1, 1.亿元，占整个债券市 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 资料来源：Wind资讯。 场的.% （见表 ）。 表 ：交易所债券市场的托管规模 表 ：各债券市场的债券品种 统计月份：2016月3月单位:亿元 债券交易市场 债券品种 国债，地方政府债，央行票据，政策性银行债，商 债券类型 银行间 交易所 柜台 其他 合计 业银行债 （普通债、次级债、混合资本债），非银 政府债券 1,.1 ,1. ,.1 .0 1,.1 行金融机构债，政府支持机构债，资产支持证券， 银行间债券市场 中期票据，集合票据，外国债券 （国际机构债）， 记账式国债 ,.0 ,0. 1. . ,.1 资本工具，企业债，短期融资券，同业存单，证券 储蓄国债( 电子式) 0.00 0.00 ,. 0.00 ,. 公司债，国债与发行等。 国债，地方政府债，企业债，公司债，资产支持证 地方政府债 ,. .0 0.00 .1 ,. 上交所债券市场 券，可转债，可分离债，政策性金融债，债券回 央行票据 ,1. 0.00 0.00 0.00 ,1. 购，私募债等。 中 中 国债，地方政府债，企业债，公司债，资产支持证 政策性银行债 11,1. 0.00 1. 1,0.00 11,0.0 国 国 深交所债券市场 券，可转债，可分离转债存债，国际机构债，金融 证 证 国家开发银行债 ,. 0.00 1. 1,0.00 ,11.10 债，政府支持机构债，可质押回购债券等。 券 券 资料来源：根据Wind咨讯、Chindbond、深交所、上交所网站整理。 中国进出口银行债 1,1. 0.00 1. 0.00 1,1.10 中国农业发展银行  ,.00 0.00 0.00 0.00 ,.00 00 债 11 二、交易所债券市场现状  年 年 政府支持机构债券 1,.0 1. 0. . 1,.00 第 第 （一）交易所债券市场的交易制度 商业银行债券 1,0. 0.00 0.00 0.00 1,0. 00  期 期 交易所债券的交易制度主要采取竞价交易机 非银行金融机构债券 1,.00 0.00 0.00 0.00 1,.00 企业债券 ,10. ,00. 1 0.0 11.1 ,. 制 （含大宗交易）与做市商制度相结合的方式，  中央企业债券 ,. 1,0. 0. 110. ,1.0 其中竞价交易在场内进行，做市商制度在00年 地方企业债券 1,. ,. 0.0 .0 ,00. 建立的固定收益平台上实施。由于交易方式单 集合企业债 . 1.1 0.00 0.00 0. 资产支持证券 ,10. 0.00 0.00 1.0 ,10. 表 ：交易所债券市场与银行间债券市场的区别 中期票据 1,0. 0.00 0.00 0.00 1,0. 交易所债券市场 银行间债券市场 集合票据 .0 0.00 0.00 0.00 .0 上市商业银行、证券公司、基金 商业银行、农村信用社、证券 管理公司及其子公司、期货公 外国债券 10.00 0.00 0.00 0.00 10.00 参与者范 公司、基金管理公司、保险公 司、保险公司、信托公司、企 围 司、信托公司等各类金融机构 国际机构债券 10.00 0.00 0.00 0.00 10.00 业、高净值个人、QFII 、RQFII 和非金融机构 等 其他债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 交易平台 沪、深证券交易所 中国外汇交易中心 合计  1, 1. 1,. ,1.1 ,0.1 ,.0 交易方式 报价、询价、指定对手方报价 做市商制度、一对一询价制度 资料来源：Wind资讯 （市场概况）。 债券托管 中国证券登记结算有限责任公司 中央国债登记结算公司；上海 机构 上海分公司和深圳分公司 清算所 三、证券公司参与交易所债券市场面临 多边净额担保结算、逐笔全额结 债券结算 中债登采用实时逐笔结算；上 方式 算、双边净额结算、代收代付 清所采用全额和净额结算 的问题 （主要用于ETF ） 交易手续 费 开户费和交易手续费 一次性开户费、结算过户费 （一）跨市场转托管效率低 资料来源：根据 《企业与债券投资：债券结算代理业务》，中国财政经济出版社 （00 ）修改。 0 10年，中国证监会、中国人民银行和中国 辑 辑 专 专 期 期 本 本 银监会联合印发 《关于上市商业银行在证券交易 市场的现券和回购交易，但实际操作中，银行的 所参与债券交易试点有关问题的通知》 （以下简 参与度仍然非常有限。受制于现有的市场体量及 称 《通知》），允许上市商业银行参与交易所债 对银行参与方式的限制，在 《通知》实施后的数 HH 券市场的现券交易和回购，表明双向转托管业务 年内，上市银行仍未将交易所市场作为其主要的 ii gg hh 的制度和技术问题得以解决，两个市场的相同债 交易平台，而仅对交易所的成交价格等情况作为 ll ii gg hh tt 券实现了跨市场交易。然而，由于银行间市场和 银行间交易的参考。在目前商业银行作为债券市 ss 交易所债券市场的托管机构之间存在着不同的运 场参与主体的背景下，交易所市场债券的流动性 作模式，完成转托管至少需要一天。银行间市场 始终较银行间市场低。 可以在工作日内的任何时间 （:0 －1:0 ）实时 其次，债券存量规模和交易规模远远低于银 办理转出、转入业务，但交易所市场必须在该日闭 行间市场。截至0 1年月 1 日，交易所市场债券 市以后 （1:00 ）才能进行清算，也就是说，交易 的存量为,00只，债券余额1,.亿元；银行 所必须在1:00前完成转入或转出指令的录入，才 间市场的债券存量为1,只，债券余额,.0 能保证客户在次一个工作日可以使用转入或转出的 亿元。我国债券市场的现券成交额11.1万亿元，其 债券。 中交易所债券市场0.1万亿元，占整个市场成交额 此外，转托管的效率也会受券种、转托管的 的1.% ，数据表明债券市场交易以银行间市场为 方向影响。其中，国债转托管是证券公司根据需 主。相比之下，交易所债券市场无论在存量规模还 中 中 国 国 证 证 要，由后台直接完成，因此效率较高；交易所的 是在交易规模上，都远低于银行间市场。 券 券 债券转托管至银行间市场也同样由证券公司后台 最后，中证登出台的质押券制度降低了交易  00 11 完成，效率也不存在问题。转托管效率低下的环 所市场参与机构融资能力。0 1年1月 日，中证  年 年 节是企业债由银行间市场转托管至交易所债券市 登发布 《关于加强企业债券回购风险管理相关措 第 第 00  场，由于该方向的转托管是由证券公司提出申请， 施的通知》。根据该通知，地方政府债务甄别完 期 期 并寄送至中央国债登记结算有限责任公司，由该公 成后，不纳入政府债务的企业债，除债项AAA 、  司备案后转托管才算成功，一般需要三天左右时间 主体AA （展望稳定或正面）以外的质押资格被取 才能完成。如果要执行转托管操作的证券公司在外 消。 《关于加强企业债券回购风险管理相关措施 地，转托管的效率会受邮寄速度的影响。 的通知》发布之后的最直接影响是约有,00亿元 企业债券因此失去质押资格。失去质押资格不仅 （二）交易所市场债券流动性低 影响所涉及的该,00亿元企业债的流动性，也使 交易所债券市场的流动性低于银行间市场， 市场一度产生恐慌。市场普遍对于下阶段是否还 引发交易所债券市场低流动性的原因有多种。 会有更多此类发文产生担忧，从而进一步影响了 首先，参与主体受限制。虽然 《通知》规定 其他交易所债券的流动性。 上市商业银行可以参与交易所债券市场的现券交 易和回购，但相对于我国家的银行业金融机构 （三）成交价格与中债估值偏离度较大 而言，上市商业银行数量屈指可数。与此同时， 正常的交易只有少数在特定的条件下会导致 尽管1家上市银行依照 《通知》有权参与交易所 成交价格与估值偏离度较大，一般情况下成交价格 辑 辑 专 专 期 期 本 本 与中债估值偏离度较大会被认为是非正常交易。 大幅提高交易所质押条件，致使大量未达 由于交易所市场债券交易活跃度较差，很 质押条件的券种退出交易所回购市场。机构可质 多债券无买卖报价，投资者有时会倾向于采用少 押资产率大幅降低直接削弱其杠杆能力，当月相 HH ii 量的试探性报价的策略来判断市场的交投意向、 关信用债收益率大幅上行。之后，交易所债券市 gg hh ll 市场交易方向等信息，以便做出进一步的交易判 场的托管量增量开始下滑，到0 1年 月，增量 ii gg hh tt 断。因此时常会出现交易所市场的零星少量报价 为-0. 1% ；相对应的是银行间市场的托管量增量 ss 成交。在这种情况下，交易价格有可能与中债估 从0 1年1月开始上升。质押条件的大幅更改造成 值或市场公允价格出现偏离，造成少量交易改变 了市场波动，也带来了风险。 市场特定债券估值水平，并且可能影响公司 （或 （五）T+1结算制度造成结算风险 其他交易者、产品）盈利或估值水平。尽管交易 交易所的T+ 1结算制度给债券市场在流动性方 所已在固定收益平台上推出做市商机制，但由于 面造成不小困难。 参与者有限，且交易便利性不如竞价撮合系统， 首先，从债券投资的角度来看，交易所结算制 实际效果并未达到预期。 度相对固化且缺乏弹性，使得债券投资者无法灵活 （四）企业债质押条件苛刻 管理流动性。出现该种问题以资产管理类投资者为 目前，企业债质押条件适用的是0 1年1 月 甚。由于只能T+ 1结算，即使T 日有流动性需求， 中 中 中证登公布的 《关于加强企业债券回购风险管理 资产管理类账户也只能在T- 1甚至更早做好交易准 国 国 证 证 相关措施的通知》，大幅提高了交易所企业债质 券 券 备。这一方面造成资金闲置，另一方面在T 日也没 押条件： （1 ）自0 1年1 月 日起，暂时不受理  有交易机制使得资产管理类账户可以满足任何紧急 00 11  年 年 新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的 流动性需求。 第 第 00 企业债券暂不得新增入库。按主体评级 “孰低原  其次，交易所债券市场的T+ 1清算属性也使其 期 期 则”认定的债项评级为AAA 级，主体评级为AA 与银行间市场流动性不互通，进一步阻碍了国内  级 （含）以上 （主体评级为AA级的，其评级展望 债券市场不同交易场所间的融合。交易所T+ 1结算 应当为正面或稳定）的企业债券除外。 （ ）地方 的资金无法在T 日流入银行间市场，反之却可以， 政府性债务甄别清理完成后，未纳入地方政府一 造成两个市场可能出现结构性的流动性紧张。 般债务与专项债务预算范围内的企业债券，将仅 四、完善交易所债券市场的建议 接受主体AA级及以上 （AA评级需展望正面或稳 定）、债项AAA级品种入库，存量不符合要求的 （一）协调中债登出台提高转托管效率的措施 将逐步压缩清理出库。 虽然 《通知》解决了跨市场双向托管的问 《关于加强企业债券回购风险管理相关措施 题，但双向托管的效率亟待提高。从以上分析可 的通知》发布的背景是国务院开展地方政府债务 知，双向托管的效率低下主要发生在企业债从银 甄别，其目的是限制低信用级别、无政府明确担 行间市场转托管至交易所市场。引起效率低下的 保的潜在高风险企业债标的可能在质押式回购业 原因也只是因为转托管申请材料采用纸质寄送的 务中产生的系统性风险。 方式，该方式使转托管业务的用时天左右。若中 债登规定使用电子化材料报送，即可使转托管效 公允价值记账，交易所以收盘价作为公允价值记辑 辑 专 专 期 期 本 本 率大幅提升。而由于中债登归口于银行间债券市 账。交易所的记账方式容易受到收盘价的影响， 场，若要改变这种状况，则需要交易所与中债登 也可能造成不必要的市场价格操纵。 HH 协商解决。 由于两种估值方式各有利弊，建议在保留交 ii gg hh 易所现有记账方式的同时，对于在交易所的零星 ll ii gg （二）多方面改善流动性 成交，如收盘成交价格与中债估值等参考价格出 hh tt ss 一是增强交易所托管债券品种的多元性。以 现较大偏离，则剔除其作为月末或年底时的入账 交易所国开债为例，其受欢迎程度正是反映了市 价格。同时，在竞价交易系统上也可公布固定收 场的真实需求。 益平台做市商的双边报价信息，作为投资人的参 二是增加利率债和高等级信用债的品种。 考。对于超过一定期限未成交的债券品种，建议 债券品种的多样化可以增加投资者的投资策略 鼓励机构投资者主动报价，并予以一定的政策支 组合，满足不同投资者的投资需求。许多银行间 持，如交易手续费返还等，以提高市场活跃度， 市场流动性较好的债券在交易所债券市场较为欠 增强交易所成交价格的指导意义。 缺，如利率债中的政策性金融债、高等级信用债 中的铁道债等，这些债券品种目前只在银行间市 （四）调整企业债质押条件 场发行和流通。增加流动性较好的债券品种将会 随着金融产品规模大幅增加，金融衍生工具 吸引投资者，改善交易所债券市场流动性低的现 不断推出，以及相关计算技术的快速发展，机构 中 中 国 国 状，而且也可以提升市场的活跃度。 投资者有了更多的风险对冲手段，如利率互换、 证 证 券 券 三是延长交易所债券市场的交易时间。目 国债期货等。机构投资者对市场的风险识别能力