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　　由于国内债券市场存在成交价格和估值价格的双轨性，因此本文定义：“交易净价偏离=成交净价/第三方净价估值”，以作为信用债券定价效率的代理变量。成交净价作为投资者投资交易的价格信号，如果与机构或资管产品会计核算中采用的第三方净值估值差异过大，则说明双方存在定价共识差异。在研究样本上，本文选取2023年7月—2024年12月市场全量信用债券成交数据（剔除交易所做市债券成交），共计4,027,692笔交易。

　　由于国内债券发行人违约率数据稀少且难以采用，本文采用内部买方信用评级作为信用风险代理变量（BP评级，共1—10个级别，1—4为高级，5—7为中级，8—10为低级），对债券和发行人进行低、中、高三个信用等级分类，统计结果如表3所示。从发行人数量来看，私募债券、一般企业债和定向工具的低信用等级数量占比排名靠前，在债券交易次数统计上也基本如此，而这些品种恰好也在偏离0%的交易占比中最低，这在一定程度上说明国内信用债券市场也基本遵循了“信用风险越高——定价效率越低”的基本逻辑。

　　本文对一般企业债进一步做担保分析，结果如表4所示。在低信用等级债券中，有担保的一般企业债占比超过70%，这和此前严格的发行政策高度相关，但也意味着债券领域中的担保乱象可能较为严重。部分低信用等级的发行人因其资金高度紧张，故取得绝对融资额的冲动盖过了合理融资的初衷，往往在并不合时宜的情况下通过发行有担保企业债券进行融资，从而造成相关低信用评级发行人过多，进而导致定价效率低下。林晚发（2022）此前研究结果显示，部分担保公司的担保效应利差甚至为负值，有信用担保反而提高了发行人融资成本，也能验证上述观点。

　　在国内信用债券市场，非金融企业中的中高等级信用债是债券市场的核心交易标的，其换手率较高。相比较而言，超高信用等级债券和低信用等级债券，或因收益率过低，或因信用资质太差，导致投资者群体不够丰富，换手率较上述核心交易债券低。金融机构里的商业银行次级债券，由于存在次级利差和永续利差，近年来受到债券市场的热烈追捧，交投活跃导致换手率一直居高不下。然而，私募债在定价效率偏低的同时，其换手率和债券平均成交次数却均存在畸高的反常现象，这说明相关债券即便在二级市场交投活跃，也未必会形成有效率的定价，从而出现了明显的“流动性定价扭曲”现象，这其中的原因值得进一步深究。

　　近年来，金融机构二级资本债券在金融市场中崛起，依靠其较高的票面利率和较好的信用等级，形成了极为良好的“流动性-价格”效应。为进一步观察部分非金融企业信用债券品种的流动性异常情况，本文对全量交易样本在剔除金融机构债券后继续进行分析。如图4所示，在非金融机构信用债券中，低信用等级私募债的成交次数存在明显异常过高的情况，在归属发行债券成交次数排名靠前的50个发行人中，有47个是低信用等级发行人，其中绝大多数债券发行品种是私募债。若将统计范围扩展到前100、前300、前500，甚至前1000个发行人后，这一数据现象也异常显著，这说明超过1000个以上的发行人可能存在较为明显的“流动性定价扭曲”现象。若将全部发行人纳入统计后，“流动性定价扭曲”现象不再显著，这说明1000个以上的发行人的确存在统计异常，可能是其他原因引发了这一现象。

　　为继续探究上述异常现象，单独提取上述归属发行债券成交次数排名靠前的300个发行人进行研究，发现其中有263个发行人是地方融资平台，且其信用评级普遍较低。在地方融资不畅且负面舆情频发的大背景下，这些发行人正是国有企业特有的“委托-代理”问题可能在金融领域蔓延的群体。统计其旗下发行债券的一二级价差情况，如图5所示。这300个发行人的债券一二级价差在2022年末到2023年初的统计平均值甚至超过了150bp，2024年下半年统计平均值一度又低于-50bp，绝对值和波动幅度均远高于其他发行人的其他任何品种，这说明相关发行人债券不单在二级市场上定价效率低下，在一级市场上也存在定价效率低下问题。

　　李田（2025）此前研究发现，国内低信用等级债券的非市场化发行较为普遍，相关二级市场交易，除了以投资为目的外，兼有资金调剂、债券代持、倒券调价、利益输送等诸多其他不良目的，相关现象以私募债最为显著，这与本文中的相关统计结果基本相符。因此本文认为，债券市场部分发行人债券在交投上，可能大量夹杂着上述不以投资为目的的交易，且交易价格信号扭曲散乱，造成“流动性定价扭曲”这一统计现象，干扰了债券市场定价功能的正常发挥。此外，数百家债券发行人债券出现上述现象，说明该异常现象并非偶然事件，而可能是关系债券市场全局的变量因子。因此本文推断，业务合规因子引发的合规波动利差Cf可能也是影响国内债券市场定价效率的系统性基本因子之一，对市场的影响广泛。据此，扩展后的信用债券经典定价模型可描述为：

　　一是要更加重视地方国有企业“委托-代理”问题在金融领域的管理，压实属地责任，理顺公司发展与管理层激励体制机制，增强债券市场发行人业务合规性。二是要进一步健全完善债券市场法律、法规，加强债券市场日常监控，加大力度规范结构化发行等非市场化行为，严厉打击发行人暗中财务资助、皮包咨询公司违规收取融资顾问费等利益输送违法违规行为。三是要引导市场逐步打破“城投信仰”，促进信用定价回归企业基本面，积极培育多样化、多风险偏好的投资者群体。