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　　资渠道狭窄,唯一的资金出路就是投资国债,大量资金投资国债导致银行问国债市场价格上涨,这又会带动交易所国债市场价格跟着上涨,另一方面,股市行情不好又使一些本来在股市上的资金也来博取这种交易所国债价格上涨所造成的短期利差。在这种短线赚钱效应的刺激下,导致交易所国债市场炒作风盛行,因而使得短期回购收益率呈现出很大的波动。同时,由于我国交易所国债市场不存在卖空机制,无法进行无风险套利,即如果一支债券被市场追捧而价格高企,一些认为其价格超出合理区域的市场参与者无法对其进行反向操作,使其回落到合理价值区域内,这也导致了回购收益率的波动性较大。

　　以1999年至2005年收益率变动较大的月份月底数据,比较两个债券市场7天回购收益率变动情况。从图15中也可以直观地看出,交易所国债市场7天回购收益率呈现出很大的波动,而银行问国债市场7天回购收益率则大体上保持相同。这主要是由于,上海证券交易所国债市场的主要交易者同时也是股票市场的交易者,他们对国债市场的定位认识不清,其与股票交易的天然联系使他们很自然地把在股票市场上的炒作手法带到国债市场上来;同时,由于银行存贷差加大,投

　　通过对两个市场国债收益率曲线变动以及影响这种变动的因素的计量分析,我们发现,银行利率、货币供应量、回购收益率、外汇占款是影响国债现货交易收益率的主要因素,但这些因素对交易所国债与银行间国债收益率的影响程度是有差异的,这反映了市场的分割现实。但我们也发现,由于近几年来发展我国债券市场尤其是国债市场已成为管理当局和有关社会各界的共识,陆续采取了很多有利于发展债券市场的措施,比如,人民银行为活跃银行间市场,已经改市场审批进入制为备案进入制,今后凡符合条件的金融机构都可以成为市场成员,这将极大丰富市场的参与群体,同时随着记账式国债商业银行柜台交易推广工作的进行,银行间市场将覆盖到商业银行柜台,非金融机构和个人也可以买卖银行问市场的国债。伴随这些措施的逐渐生效,两个市场的价格己开始呈现出趋同的趋势,两个市场现券收益率与回购收益率的水平差距均在逐渐缩小,这表明了两个市场之间的差异在不断缩小,两个市场正在逐渐走向统一。国债收益率曲线也由此正在逐步完善,其金融定价的基准作用开始有所显现。然而相比发达市场,我国的国债收益率仍是残缺的,之所以如此,除了发行期限结构仍需进一步丰富合理外,尚有交易方式单、市场均衡机制较弱的原因,这意味者急需国债衍生产品交易

　　其次,银行间和交易所国债市场的回购收益率差在不断缩小(见图16)。随着银行间市场参与者的不断增加和丰富,两个市场参与成员的统一明显加快,银行间市场对金融机构的准入由核准制改为备案制,同时向非金融机构法人开放,银行柜台市场向个人开放。随着交易主体的重合和跨市场交易品种的出现,两个市场的价格已开始呈现出趋同的趋势,两个市场的回购收益率差在不断缩小。这也表明,两个市场之间的差异在不断缩小,两个市场正在逐渐走向统一。

　　根据我国资本市场的实际情况,新债发行会使债券市场的换手率上升。基于这种判断,本节对新债发行对两个市场流动性的影响分别进行了分析。从分析的结果来看,银行间市场的实际情况与我们的经验判断一致,债券筹资额与银行间市场回购交易和现货交易换手率之间都呈正相关关系,相关系数分别为0.493和O.534;而我们的经验判断在交易所市场并不成立,新债发行对交易所市场回购交易和现货交易的流动性都没有显著影响。新债发行对两个市场流动性的影响之所以会存在这么大的差异,本文认为主要是因为两个市场新债发行的规模相差太大。从图3可以看出,从1998年N2005年(分析新债发行对交易所市场和银行间市场流动性的影响时,我们也是以这一段时期的年度数据作为样本),在银行间市场发行的可流通债券远远超过了交易所市场的发行额。实际上,在此期间,所有新发行的债券中只有19.08%是在交易所市场发行的,在交易所市场新发行的债券总额只有26350亿元,平均每年只有3290多亿元:而期间,银行间市场发行债券总额达111711亿元,平均每年有13960多亿元(发债主体选择在银行间市场发行债券,很重要的一个原因是,作为资金实力最强大的机构投资者群体——商业银行只能在银行间市场进行债券交易)。正因为在交易所市场新发行的债券规模太小,所以,新债发行对交易所市场的流动性基本上没有什么影响。

　　再次,总体上讲,交易所国债收益率与各影响因素的相关性要大于银行问市场国债收益率与各影响因素的相关性。由于缺乏统一的托管清算系统,两个市场处于分割状态,主要表现在两个市场的上市债券不能自由转托管,参与主体基本处于割离状态。银行间与交易所债券市场不仅资金来源不同,而且投资主体不一,银行间市场主要以商业银行作为承销商,虽然资金量庞大,但却是一种结构上的富裕,由于机构的趋同性,大部分机构承销国债后以持有到期为主,导致交易不活跃,缺乏流动性;各银行既为巨额存差寻找出路,同时又要时刻提防乖j率风险,在心态上本身就较为矛盾。而交易所市场则不同,除了券商、财务公司、保险公司等金融机构外,还可以有企业和个人投资者,因此,每个券商背后,都有大量的客户资源在支撑,实际的市场需求十分旺盛,同时,交易所国债市场流动性较高,市场交易活跃程度较高。正是由于这些区别,导致交易所国债收益率与各影响因素的相关性要大于银行间市场。